大家好，以下是本周海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）上周美國地產數據出爐，傳達的核心信息還是：地產這波高息威壓之下，由于整體庫存偏低，這波地產周期調整幅度并不大。到 5 月，私人住宅批建數、地產已開工的新建住宅數都有觸底反彈的苗頭，甚至二手房都在量價雙雙緩慢攀升的階段。

而后續美國地產市場很可能是高利息、低庫存下，賣家稀少、買家稀少的交易 “漸凍” 式買賣平衡狀態，不會對經濟構成重大拖累。

(資料圖)

2）上周美聯儲鷹派表態后，市場開始重新今年下半年的加息可能，以及短期利率上行后的衰退預期，導致全球市場都在回調狀態。

這兩周整體屬于空窗期：美股財報季尚未正式開啟（約 7 月中上旬正式開啟）；從技術驅動周期角度，目前科技股已然高漲到此估值位置，需要等待進一步的業績驗證。

而宏觀角度，5 月最重要的 PMI、就業、時薪與 CPI 數據已知，本周還會發布 PCE 物價指數和個人消費支出數據來與之前發布的 CPI 和社零數據交叉檢驗，不算是全新數據，估計這兩周還是偏盤整狀態。

3）海豚君在上一期的組合策略中說過，中國資產的修復行情已行至尾聲，再加上持倉中的美股科技股估值也已在偏高狀態，因此整體做了一次大幅度的減倉，目前的股權倉位大約在 55% 左右，以等待財報季到來，看實際業績交付再找機會。

一、5 月美國地產觸底反彈了？

本來市場預期中，高息最為打擊的行業——地產行業似乎已經呈現出觸底反彈的跡象，尤其是當上下游數據均信號統一地指向地產觸底。

首先是獲批的新建私人住宅數：5 月再次明顯回升，獲批的住宅數環比已回升已轉為 5%+ 的正增長；其次是已開工的新建私人住宅 5 月環比同樣由負轉正，季調后的環比大幅拉升到了 22%。

另外，5 月美國二手房交易也呈現出復蘇跡象：二手房交易均價從今年開始已經走出了降價的泥潭，并且逐步企穩回升三個月后，5 月二手房的交易量也回來了，季調后環比增長了 3%。到 5 月美國二手房算是實現了微弱的量價齊升。

目前從市場的去化速度來看，由于二手房掛牌量相比疫前少了太多，目前二手房的去化速度是三個月，仍然明顯低于疫前的 3-4 個月左右。

而目前居民住房貸款的還款質量也是在空前較好的位置上：居民按揭貸款不僅違約率（90 天）在歷史低位上，而且房屋貸款中轉為 90 天違約的比例也在歷史低位中。

還有一個另外一個有意思的數據是，幾輪快速加息后，美國房貸利率去年 10 月觸頂之后，今年以來并未進一步上行，目前 30 年房貸利率企穩在 6.6 左右，反而有所回落。

上下游的數據結合在一起，可以清晰地看到這樣一個圖景：

1）由于 2008 年次貸危機后，居民地產去庫存比較徹底，二手房存量不大，去化壓力不是特別大，所以即使高息，美國從上游的地產建設、到下游的地產銷售，都沒有上一波次貸危機中無度放貸帶來的狂風暴雨式調整；

2）從實際的房貸利率來看，不同于國內房屋貸款 LPR+ 利率溢價，美國房屋貸款利率進入 2023 年后并未隨基礎利率的上揚而等比例上揚，反而隨著加息接近終點后，房貸利率反而有所下滑。

整體上來看，這一輪的地產調整似乎并不大，所以對經濟的拖累并不嚴重。不過從動銷 vs 新房存量數據來看，目前新房去化周期仍然比較長，接近八個月的狀態。

海豚君傾向于認為，在高息持續的情況下，即使這波地產去化不激烈，但地產也擺脫高息的影響，直接進入以往常態下的市場狀態，而更偏于低庫存下，賣家稀少、買家也稀少的 “漸凍” 式平衡狀態。

二、所以，美國還要加息？

經濟走到現在問題不大，而銀行體系的信用收縮也基本在蝸牛慢爬的速度。從最新披露數據來看，緊貨幣是有的：美國在貨幣收緊的背景下 M2 相比去年底收縮了接近 3%，基礎利率拉升了 75 個基點；

但實體經濟的緊信用并不明顯：銀行對實業和消費的信貸發放余額仍有 1.2% 的正增長，仍在凈投放當中。

在這種情況下，美聯儲在最新議息會議上，雖然暫停了加息，但又掛了個高懸的錘子 “年內再加息 50 個基點”（今年后面還有 7 月、9 月、11 月和 12 月四次議息會議），給美聯儲后續政策操作空間留了個后路。

由于美聯儲鷹派引導目標利率再上 50 個基點，上周市場的交易似乎又回到了偏衰退的交易方向上：10 年期國債收益率基本未變，而短債收益率上行，利差倒掛加重，隱含的經濟衰退預期加劇。

這兩周整體屬于空窗期：美股財報季尚未正式開啟（大約 7 月中上旬正式開啟），從技術驅動周期角度，在目前科技股已然高漲到此估值位置，需要進一步的業績驗證。

而宏觀角度，5 月最重要的 PMI、就業、時薪與 CPI 數據已知，本周還會發布 PCE 物價指數和個人消費支出數據來與之前發布的 CPI 和社零數據交叉檢驗，不算是全新數據，估計這兩周還是偏盤整狀態。

三、組合調倉

上周海豚君對虛擬組合做了一個相對系統性的調倉，其中美股基于科技股估值目前在偏高位置，調出了部分高估倉位，同時港股反彈至尾聲，調出了一些估值回調至合理水平的個股。具體如下：

四、組合收益

6 月 23 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合下行 4.2%，明顯弱于標普 500 指數（-1.4%）與滬深 300（-2.5%）；但強于 MSCI 中國指數（-6.9%）、恒生科技指數（-8.4%）.

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 18.2%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 41% (原 Wind 統計數據有一定問題，重新更新后超額收益較高。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.2 億美金，凈值 1.2)。

六、個股盈虧貢獻

美聯儲鷹派表態、市場再次上調終點利率的情況下，上周市場在普跌狀態。整體來看，基本面越弱的公司跌幅相對更大一些，另外短期漲幅較大的回調力度也比較大。

市場來看，基本面穩健又有科技周期加持的美股龍頭股比較抗跌，調整幅度不大，中國資產整體跌幅仍然偏大。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產分布

本周組合調倉后共計配置股票 24 只股票或 ETF，其中評級為標配 5 只，評級低配的為 18 只，其余為黃金、美債和美元現金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合周報的文章請參考：